Der Franken bleibt stark: Mickey Mouse Version

Im Mediengespräch zur Lagebeurteilung 2/2015 wurde Thomas Jordan nach den Gründen für die aus SNB-Sicht bevorstehende Abschwächung des Franken befragt. Die Lehrmeinung ist, dass Wechselkurse langfristig gemäss den Zinsendifferenzen schwanken. Die Zinsen sind wiederum eine Funktion des realwirtschaftlichen Umfelds (Angebot/Nachfrage nach Kredit) und allenfalls abweichender Geldpolitik.

Genau das gab Jordan meinem Verständnis nach zur Antwort. Er verwies auf die Unattraktivität des Frankens vis-a-vis anderer Währungen angesichts des Negativzinses und der konjunkturellen Abschwächung. Letzteres ist also ein Hinweis, dass die Zinsen hierzulande länger tief bleiben als z.B. im zaghaft aufblühenden Euroraum.

Meine Zinsdifferenzperspektive spricht allerdings FÜR eine anhaltende Frankenstärke: Die impliziten Zinserwartungen zeigen keinerlei Rückkehr der historischen Zinsdifferenz in der kurzen Frist. Stimmt das, würde der Franken stark bleiben.

Implizite Zinserwartungen berechnen: Mickey Mouse Version

Man kann versuchen die Zinsen in x Jahren aus der heutigen Zinsstrukturkurve abzuleiten. Es gibt dafür verschiedene Methoden, je nachdem welcher Theorie der Zinstrukturkurve man verschrieben ist. Hier präsentiere ich eine Mickey Mouse Version nach der „Markterwartungstheorie“. „Mickey Mouse“ deswegen, weil es eine sehr simpel anwendebare Theorie ist, die aber wahrscheinlich wichtige Faktoren übersieht.

Laut Markterwartungstheorie ist der Zinssatz, den man heute auf eine Staatsanleihe mit zwei Jahren Restlaufzeit bekommt das Produkt aus Zinsniveau heute und Zinserwartung für in einem Jahr. Für dreijährige Restlaufzeit ist es dann das Produkt aus Zinsniveau heute, Zinserwartung für in einem Jahr und Zinserwartung für in zwei Jahren, usw.

Was diese Theorie ignoriert sind Liquiditäts- und Risikoprämien verschiedener Laufzeiten. Staatsanleihen mit einjähriger Restlaufzeit mögen einfacher verkäuflich sein, als solche mit 10 Jahren. Auch das Preisrisiko der beiden ist unterschiedlich, hat man über zehn Jahre doch eine fundamental grösseres Zinsrisiko als über nur eines.

In einer später nachzureichenden Vollblutversion werde ich diese Prämien separat schätzen. Indem ich sie heute ignoriere, nehme ich implizit an, dass diese Prämien für deutsche und schweizerische Staatsanleihen genau gleich gross sind. Persönlich würde ich tippen, dass die Liquiditätsprämie für BUNDs niedriger, die Risikoprämie jedoch höher ist als für Eidgenossen.

In naher Zukunft tut sich nix

Der Markterwartungstheorie folgend habe ich die impliziten Zinsen für deutsche und schweizerische Staatsanleihen in 1, 2, 3, … 10 Jahren berechnet. Die Zinsdifferenz aus diesen Schätzwerten schaut aus wie folgt:

erwartete_differenzZwei Beobachtungen: Zum einen sieht man wie schlecht es bereits um die Zinsdifferenz stand, bevor die SNB im Dezember die Negativzinsen einführte und im Januar verschärfte. Ohne den Januarschritt hätten wir wohl einen deutlich stärkeren Franken. Ebenfalls sieht man wie die Differenz seit März auch für weitere Distanzen wieder aufgeht.

Was man allerdings nicht sieht ist eine steigende Zinsdifferenz in der kurzen Frist. Die dunkelblauen Linien sind seit Januar flach. Seit dem SNB-Zinsschritt zur Freigabe des Wechselkurses hat sich nichts getan. Dies ist auch in den hier nicht abgebildeten Junizahlen noch so. Investoren erwarten demnach keine Entspannung, der Franken bleibt stark.

Für eine Frankenabwertung bräuchte es also mindestens eine der folgenden Überraschungen: (1) Die SNB geht tiefer in die Negativzinsen, (2) die schweizerische Rezession verschärft sich rapide, oder (3) der deutsche/europäische Wirtschaftsaufschwung verstärkt sich rapide. Die vierte Überraschung, ein Zinsschritt der EZB, ist in den nächsten anderthalb Jahren vom Tisch.

Die jüngsten Bewegungen am deutschen Staatsanleihenmarkt würde ich eigentlich (3) zuschlagen. Was dazu nicht passt ist die DAX-Performance im gleichen Zeitraum. Trotzdem sehe ich die primären Chancen auf einen schwächeren Franken in (3). Die anderen beiden Optionen könnten gemeinsam eintreten, sobald die Schweizer Arbeitgeber nicht mehr an einen sich abschwächenden Franken glauben.

Frankenstärke und Zinsdifferenz

Es ist wieder Lagebeurteilungszeit. Kommenden Donnerstag erklärt die SNB ihre Interpretation des aktuellen wirtschaftlichen und monetären Umfeldes.

Eine Änderung der geldpolitischen Haltung würde mich sehr überraschen. Die Schweizer Wirtschaftsdaten sind schlecht, aber im Rahmen der SNB-Vorhersage. Und auch der Franken bewegte sich zuletzt etwas weg von seinen Höchstständen gegen den Euro. Das Direktorium wird weiter abwarten.

Anlass und Zeit, eine meiner Grundthesen zu untermauern.

Risko allein ist es nicht

Die Flucht verunsicherter Weltbürger in den „sicheren Hafen Schweizer Franken“ kann allein nicht viel erklären. Ja, es gibt zu bestimmten, relativ eindeutigen Zeitpunkten starke Zuflüsse. Aber wenn Aktienmärkte überall Höchstmarken erreichen, kann die Welt nicht so wahsinnig unsicher sein.

Wichtig sind die versiegten Anlageströme der Schweizer ins Ausland. Insbesondere die Schuldtitelkäufe sind in den letzten Jahren vollkommen eingeschlafen. Auch hier zieht die Risikoscheu nicht als wichtiger Grund für die Frankenstärke. Das wichtigste Schuldnerland der Schweizer ist der durchaus solvente nördliche Nachbar.

Die Zinsdifferenz ist zentral

Die sich seit 2008 angleichenden Zinsniveaus zwischen der Schweiz und den zentralen Währungsräumen sind der für mich zentrale Grund der Frankenstärke. Den Schweizer Anlegern ist damit ein wichtiger Anreiz für Investitionen im Ausland abhanden gekommen.

Ein Vergleich deutscher mit schweizerischen Staatsanleihen ergibt etwa folgendes Bild:RLZQuer über die Laufzeiten haben deutsche Papiere zwischen Euroeinführung und Finanzkrise etwa um 1.5 Prozentpunkte höher rentiert (Ausnahme: 2002-3). Mit der Finanzkrise senkten die Zentralbanken im Gleichschritt ihre Zinsziele gegen oder auf Null. Dabei zog es zunächst die kurzen Laufzeiten mit.

Die SNB senkte ihr Zielband damals nicht unter Null. Die Zinsdifferenz zwischen Eidgenossen und Bundesanleihen schwand dahin und das zunehmend durch die gesamte Zinsstrukturkurve. Der Franken wertete auf. Die Untergrenze kam aus dieser Perspektive zu einem wichtigen Zeitpuntk als die Zinsdifferenz nämlich über alle Laufzeiten deutlich ins Rutschen geriet.

Mit Euroland geht es bergauf

Für die aktuelle Lagebeurteilung wird das SNB-Direktorium nun von der jüngsten Frankenentwicklung in seiner abwartenden Haltung bestärkt. Nach der Freigabe tendierte der Kurs trotz anfänglicher Interventionen immer Richtung Parität zurück. Seit Mitte April jedoch fällt der Franken gegen den Euro ohne Zürcher Anschubhilfe.

Auch hier könnte wieder die Zinsdifferenz eine der Treiberinnen sein. Bundesanleihen, Zinsdifferenz und Eurokurs finden um den 20. April 2015 ihren Tiefpunkt. Seither steigen sie:

dailyRLZGemeinsam? Wenn man will kann man einen einheitlichen Verlauf seit Ende April erkennen. Der einzige Aspekt ist die Zinsdifferenz wohl offensichtlich nicht. Aber ein wichtiger, würde ich weiter behaupten.