Ich bin nicht ganz falsch

Scheinbar habe ich die Ausführungen an der Lagebeurteilung 1/2015 nicht ganz schlecht verstanden. Bei der Generalversammlung der SNB erklärt Thomas Jordan:

Traditionell sind die Zinsen in der Schweiz niedriger als in anderen Ländern, weil die Schweiz seit jeher eine geringe Inflationsrate aufweist und auch politisch sehr stabil ist. […]

Im Zuge der Finanzkrise sind die Zinsen im Ausland insgesamt stärker gefallen als in der Schweiz. Die Zinsdifferenz zwischen Anlagen in ausländischer Währung und Anlagen in Franken hatte sich dadurch gegen Ende des vergangenen Jahres fast auf null verringert. Damit wurde der Franken für Investoren noch attraktiver. Diese Attraktivität des Frankens gilt für inländische und ausländische Investoren gleichermassen. Der Aufwertungsdruck auf den Franken entsteht nicht nur, weil Ausländer im Franken investieren wollen. Er entsteht auch durch Inländer, die weniger im Ausland investieren als früher oder ihr Auslandvermögen zurück in die Schweiz bringen.

Lassen Sie mich dies etwas ausführen. Seit langem weist die Schweiz einen Leistungsbilanzüberschuss aus, das heisst, sie exportiert mehr Waren und Dienstleistungen als sie importiert. Zudem wirft das hohe Auslandvermögen bedeutende Kapitaleinkommen ab. Aufgrund der Leistungsbilanzüberschüsse hat die Schweiz über die Zeit ein beträchtliches Auslandvermögen aufgebaut. Diese Vermögensbestände im Ausland waren überwiegend in Fremdwährung angelegt, unter anderem auch wegen der attraktiveren Renditen. Die mit den Leistungsbilanzüberschüssen erzielten Nettoeinnahmen müssen jeweils wieder «exportiert» werden, indem ausländische Wertpapiere gekauft oder Investitionen im Ausland getätigt werden. In den Jahren vor der Finanzkrise hielten sich die Zuflüsse durch den Leistungsbilanzüberschuss und die Abflüsse mittels privater Kapitalexporte in etwa die Waage.

Nach der Finanzkrise hat sich das Bild komplett geändert. Der Risikoappetit in der Schweiz hat sich stark reduziert. Der inländische Privatsektor investiert seither den Erlös aus dem Leistungsbilanzüberschuss nur noch sehr zurückhaltend im Ausland. Darüber hinaus wird sogar ein Teil des bestehenden Auslandvermögens zurück in die Schweiz gebracht. Dies hat die private Nachfrage nach Franken massiv erhöht. Dank den hohen Devisenkäufen der Nationalbank in den letzten Jahren konnte der dadurch entstandene Aufwertungsdruck auf den Franken teilweise aufgefangen werden.

Für den Aufwertungsdruck auf den Franken können also nicht ausschliesslich ausländische Investoren verantwortlich gemacht werden. Frankenanlagen müssen deshalb für alle Investoren weniger attraktiv gemacht werden. Wie ich eben ausgeführt habe, ist eine Differenzierung zwischen inländischen und ausländischen Investoren aus geldpolitischer Sicht nicht angebracht. Da die ausländischen Zinsen nahe null oder negativ sind, können die Schweizer Zinsen nicht an der Nulllinie verharren. Sie müssen in den negativen Bereich sinken, um die traditionelle Zinsdifferenz tendenziell wieder herzustellen.

Zumindest in der Analyse schein ich die Logik des SNB-Direktoriums nachvollziehen zu können. Sie scheinen die Fluchtwährungsrolle stärker zu betonen als ich. Aber ich verstehe sie richtig, dass es prinzipiell darum geht das Zinsdifferential wieder herzustellen.