Kritiker, nehmt die SNB beim Mandat!

Ex-SNB-Chefökonom Kurt Schiltknecht gibt ein NZZ-Interview voller zweifelhafter Vorwürfe. Man kann der SNB durchaus für ihre jüngere Geldpolitik angreifen, aber nicht so.

Unsinn 1: Die SNB vernächlässigt Gruppe XY

Sparer, Pensionisten, Exporteure, terre des hommes: Die SNB hat überhaupt gar keine Verantwortung gegenüber irgendeiner Anspruchsgruppe. Die SNB hat ein Mandat und gottlob lässt sie sich hauptsächlich von diesem leiten. Wenn die SNB wegen dieser oder jener Gruppe vom Ziel der Preisstabilität abweichen würde, wie wäre es da wohl um den Franken bestellt?

Unsinn 2: Die negative Inflation ignorieren, Zinsen heben!

Hier fordert man die SNB direkt auf ihr Mandat zu brechen. Man behilft sich dabei in der Regel mit dem Hinweis, das Bisschen negativ gibt noch keine Deflation.

Dieser Hinweis ist ein ablenkender Strohmann. Deflation ist doppelstellig! Sowas sieht doch kein Mensch. Mal sicher keiner in der SNB. Das ohnehin zu lockere Mandat der SNB verspricht lediglich positive Inflation unter zwei Prozent. Und sie verfehlt es.

Unsinn 3: Die negative Inflation, das sind die Energiepreise.

Das ist doppelt falsch.

Zum einen steht im Mandat der SNB der ganze Landesindex und nicht irgendein Teil davon. Sie müsste also laut Mandat auf Inflationsschwankungen jeder Ursache reagieren. Das wäre zweifellos unsinnig, aber spricht vor allem gegen das aktuelle Mandat als für eine Zinserhöhung.

Zum anderen ist Erdöl einfach nur irrelevant weil mittlerweile sogar die Kerninflation der Schweiz negativ ist. Je nachdem ob man jetzt BFS oder SNB nehmen will schon Jahre lang:

Lik_coreP.S.: Dieses Interview hätte man mit tausenden weiterer Kommentaroren aufnehmen können. Meine Kritik hat mit Herrn Schiltknecht nichts zu tun. Schön wär’s, wäre er allein mit dieser Sicht.

P.P.S.: Diese Liste ist selektiv. Das ganze Interview wäre dann doch zu viel des Guten.

Ist der Franken eine Fluchtwährung?

Der Franken sei eine „Fluchtwährung“ ist eine häufig genannte Begründung für den starken Wechselkurs. Krisengeschüttelte Europäer suchen den sicheren eidgenössischen Hafen. Das hiesige Bankensystem bietet eine elegante Brücke. Vollständig überzeugen kann diese Hypothese allerdings nicht. Die Schweizer Kapitalbilanz zeigt bestenfalls vereinzelte Hinweise auf Flüchtlinge.

Spurensuche in der Kapitalbilanz
Die Kapitalbilanz besteht aus drei Teilen: Direkt-, Portfolio- und übrigen Investitionen (v.a. Bargeld und Kredite). Eine Kapitalflucht in den Franken müsste auf der Passivseite auftauchen. Die weitaus grösste Position sind dort die übrigen Investitionen (konkret Bargeld & Einlagen), die etwa zwei Drittel der Passivseite der Kapitalbilanz ausmachen. Die Direktinvestitionen steuern etwa einen Viertel bei, Porfoliobewegungen den Rest.

Auch bei näherem Hinsehen finde ich kaum Hinweise auf das Fluchtmotiv (Datenquelle). Die Trends, die man mit blossem Auge zu erkennen meint beginnen bereits 2006/2007. Deutlich vor der Frankenstärke oder der Finanzkrise. Der Franken beginnt seinen Steigflug zum Jahreswechsel 2009/2010. Er steigt dann mal schneller, mal langsamer aber durchgehend bis zur Einführung der Untergrenze im September 2011.

BOP-CAP-Passiv

Zu den Details: Bei Direktinvestitionen scheint die Dynamik von nun reinvestierten Erträgen herzurühren (nicht dargestellt). Allerdings waren Direktinvestitionen auch ein ungewöhnliches Eingangstor für Fluchtgelder.

Die intuitiveren Möglichkeiten sind Anlagen in Schweizer Wertschriften oder Bargeld. Ersteres ist Teil der Portfolioinvestitionen.

BOP-CAP-Portfolio-PassivFlucht in Anleihen?
Bei den Dividendenpapieren sieht man bis auf einen Spurt 2011/12 nichts, was nicht schon vorher dagewesen wäre. Das Fluchtmoment bei den Portfolioinvestitionen ist anderswo: Die Anleihenbestände ausländischer Investoren verdreifachen sich vom Jahresbeginn 2010 bis zur Jahresmitte 2011. Es ist die Hochphase der Eurokrise. Allerdings fallen die Bestände schon zum September 2011 wieder stark zurück. Grundsätzlich passt dieses Timing aber sehr gut mit dieser Epsiode der Frankenstärke zusammen. Für die aktuelle Hausse können Anleihen jedoch keine Rolle spielen.

Flucht in Bargeld?
Bleiben die Bankeinlagen und das Bargeld ausländischer Investoren; immerhin die grösste Position auf der Passivseite der Schweizer Kapitalbilanz.BOP-CAP-Other-passivAuch diese Position liefert wenig Hinweise auf Fluchtmotive als zentrale Kraft hinter der Frankenstärke. Zwar gibt es Zuflüsse für ein Jahr ab dem Sommer 2011. Im Sommer 2011 und dem zweiten Quartal 2012 haben starke Einlagenzuflüsse sicherlich auch SNB Interventionen ausgelöst. Grundsätzlich haben diese Zuflüsse aber ähnliche Volumina wie zwischen 2001-2006.

Zusammenfassend gibt die Passivseite der Schweizer Zahlungsbilanz wenig Hinweise für eine Flucht in den Franken. Ausländische Investitionen in Schweizer Anleihen in der Hochphase der Eurokrise könnten eine Rolle gespielt haben. Die Bargeldzuflüsse ab Sommer 2011 sind beachtlich, aber nicht ohne Vorgänger. Allein wegen höherer Frakennachfrage aus dem Ausland musste die SNB ihre Bilanz nicht ausweiten. Die Triebkraft hinter der Frankenstärke liegt auf der Aktivseite.

Weiterlesen: Pinar Yeşin von der SNB hat ein Forschungspapier zum Thema.

Noch negativere Zinsen? Vor der LB 1/2015

Morgen ist die erste geldpolitische Lagebeurteilung der SNB im Jahr 2015. Die erste seit der Freigabe des Wechselkurses. Und die erste seit es diesen Blog gibt. Sollte die SNB morgen etwas an den monetären Rahmenbedingungen ändern?

Interventionen lockern etwas
In der Woche nach der Freigabe hat die SNB ihre Bilanzsumme um ca. 10% erhöht, wahrscheinlich durch Devisen- und Goldkäufe (s. Januarbilanz). Dadurch hat sie die durch die Freigabe signalisierte Straffung etwas abgemildert. Der Euro stieg knapp über die Parität, blieb letztlich aber bei 1.06 kleben. Zum US Dollar wurde die Parität nach Yellens Aussagen gerade wieder durchbrochen. Beides suggeriert, dass die Schweizer Geldpolitik aktuell relativ straff ist.

Zu straff?
Um das gehoben hemdsärmelig zu prüfen, versuche ich im Folgenden die Beweggründe für Zinsschritte der SNB nachzubilden. Gewöhnlich redet man hier von einer Taylor Regel, aber die behalte ich für später. Wie Lars Christensen angedeutet hat, lässt sich die Zinspolitik der SNB recht gut mit einer „Monetary Conditions (MC) Regel“ beschreiben.

Laut Bennet McCallum kann eine Zentralbank die geldpolitischen Rahmenbedingungen eines kleinen Landes (u.a.!) durch zwei Instrumente beeinflussen: Die kurzfristigen Zinsen und den Wechselkurs. Die Monetary Authority of Singapore macht das zum Beispiel explizit so.

Auch die Zinspolitik der SNB lässt sich ganz gut durch eine MC Regel beschreiben. Hier sind meine Schätzungen des Dreimonats-LIBOR, gestüzt auf den effektiven nominalen Wechselkurs und die Abweichung des nominalen BIPs von seinem Trend seit 1995. Die Schätzung ist nicht perfekt, aber auch nicht ganz übel (Korrelation .86 im sample 1995/Q1-2014/Q3; Methodik reiche ich nach).150318_3MLIch habe es so modelliert, dass die SNB bei jeder Lagebeurteilung die Abweichung des NBIP vom Trend sowie die durchschnittliche effektive nominalen Wechselkurs des vergangenen Quartals kennt. Wenn das Direktorium morgen entscheidet, weiss es also wie das erste Quartal 2015 gelaufen ist (meine Resultate ändern sich kaum, wenn ich annehme, dass Jordan & Co. z.B. nur das NBIP des vorvergangenen Quartals 2014/Q4 kennen).

Tendenziell negativ
Für die morgige Lagebeurteilung ergeben meine Schätzungen, dass das Direktorium nur dann stillhalten sollte, wenn es glaubt, dass die Schweizer Wirtschaft im ersten Quartal 2015 über Trend gewachsen ist. Fraglich angesichts der Bremsspuren bei Preisen, Exporten und den letzten Zahlen aus dem Detailhandel. Kann aber sein.

Meine geschätzte Abweichung des NBIP vom Trend liesse das auch zu. Fürs letzte geschätze Quartal 2014/Q3 ist die Abweichung erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise wieder deutlich positiv.
150318_NGDP_GAP

Wie negativ?
Wäre die Schweizer Nachfrage auch nach der Freigabe auf dem Niveau des 2014/Q3, dann schätzt mein Modell einen Dreimonats-LIBOR von -.55 als angemessen. Im Februar 2015 lag er durchschnittlich bei -.85.
Ist das NBIP im 2015/Q1 zurück aufs Trendniveau gefallen, wären -1.05 Prozent angebracht.
Hat der Schock die Abweichung des NBIP gar auf das Niveau um die Einführung des Mindestkurses 2011/Q3 herunter gedrückt, wäre der passende Dreimonats-LIBOR -1.3 Prozent.
Das Direktorium könnte anhand meiner hemdsärmeligen Schätzung morgen also das Zielband für den Dreimonats-LIBOR um weitere .25 bis .50 Prozent nach unten verschieben. Oder den Wechselkurs Richtung ca. EUR/CHF 1.12 zurück intervenieren.
Muss es aber nicht.

Update: Tat es auch nicht.

Das Mandat der SNB verbessern

Im Mandat der SNB ist die Definition der Preisstabilität recht vage. Sie lautet: „Anstieg des Landesindexes der Konsumentenpreise (LIK) von weniger als 2% pro Jahr„. Ein derart ungenaues Ziel erzeugt zweierlei Unsicherheiten für wirtschaftliche Entscheidungen.

Ungenaue Ziele lassen verschiedene Szenarien zu

Zum einen ist unklar mit welcher Inflationsrate man durchschnittlich zu rechnen hat. Das Mandat lässt prinzipiell alles zwischen 0 und 2 Prozent zu.
Zum anderen bleibt offen, ob die SNB verfehlte Ziele später wieder kompensiert. Wird sie also nach einem Jahr überdurchschnittlicher Inflation in den Folgejahren auf unterdurchschnittliche Inflation zielen, bis man wieder auf dem ursprünglich Pfad zurück ist?

Die inflationszielende Geschichte der SNB illustriert beide Punkte:

likSeit der Einführung des Inflationsziels zum Jahrtausendwechsel bis zum Sommer 2011 lag die durchschnittliche Jahresinflation laut Landesindex der Konsumentenpreise knapp unter 1 Prozent (orange Linie; Durchschnittswert der Kerninflation unterscheidet sich kaum). Seither ist sie praktisch bei Null. Beide Entwicklungen sind mit dem Mandat von „weniger als 2 Prozent“ absolut vereinbar.
Und wie geht es weiter? Zurück zum 1-Prozent-Schnitt? Bleiben wir bei Null? Oder gibt’s sogar etwas mehr um wieder Richtung orange Line zurück zu kehren? Schwer zu sagen.

Wir müssen uns aber für ein Szenario entscheiden

Für wirtschaftliche Entscheidungen ist dieser Spielraum nicht die beste Lösung. Jede Entscheidung zwischen Sparen und Konsum enthält eine Annahme über die reale Kaufkraft des Geldes. Wenn meine Annahme nicht stimmt, habe ich mein Geld nicht optimal eingesetzt. Ich hätte daraus mehr Nutzen ziehen können.

Real bedeutet hier welches Konsumvolumen ich einsparen muss um ein bestimmtes Gut zu kaufen.

Zum Beispiel kostet mich ein extra Kinobesuch nominal 17 CHF. Real kostet er mich ca. 2 Packungen Zigaretten.

Nun stell dir vor ich leihe mir die 17 CHF für den Kinobesuch für ein Jahr von der Bank. Ich gehe heute ins Kino und kaufe zwei Packungen Zigaretten. In einem Jahr muss ich der Bank 17 CHF plus Zins zurück zahlen.

Weil es der Teufel so will steigt die Inflation in genau diesem Jahr auf 100 Prozent. In einem Jahr kostet der Kinobesuch also 34 CHF, die Packung Zigareten 17 CHF. Da mein Lohn in etwa mit der Inflation anstieg, kann ich auch in einem Jahr entweder einmal ins Kino gehen oder zwei Packungen Zigaretten kaufen.

Der zentrale Unterschied ist aber, dass ich in einem Jahr zwar nominal 17 CHF (plus Zinsen) an die Bank zurückgeben muss, real dafür aber nur noch etwas mehr als 1 Packung Zigaretten aufgebe. Hätte ich das schon beim ursprünglichen Entscheid gewusst, hätte ich wohl noch mehr Geld geliehen, die Bank hätte einen höheren Zins verlangt usw. Durch die Unsicherheit über die Inflationsrate hat niemand optimal entschieden.

Die SNB sollte sich entscheiden

Ja, der Unterschied zwischen 1 oder 2 Prozent ist nicht übermenschlich. Die Kosten der Abweichung der erwarteten von der eingetretenen Inflation damit kaum apokalyptisch.

Trotzdem: Es ginge besser. Und die Politik könnte es relativ einfach verbessern in dem sie der SNB ein klares Inflationsziel setzt. Ob das nun 1, 1.5 oder 2 Prozent sein müssen, ist aus dieser Perspektive zweitrangig.

Statt einem Inflationsziel könnte man besser noch ein gleichwertiges Preisniveauziel einsetzen. Was das genau sein soll ist Stoff für einen zukünftigen Post.

Am allerbesten wäre es aber gar nicht erst auf den Preisindex zu schauen. Auch das später.