Frankenstärke und Zinsdifferenz

Es ist wieder Lagebeurteilungszeit. Kommenden Donnerstag erklärt die SNB ihre Interpretation des aktuellen wirtschaftlichen und monetären Umfeldes.

Eine Änderung der geldpolitischen Haltung würde mich sehr überraschen. Die Schweizer Wirtschaftsdaten sind schlecht, aber im Rahmen der SNB-Vorhersage. Und auch der Franken bewegte sich zuletzt etwas weg von seinen Höchstständen gegen den Euro. Das Direktorium wird weiter abwarten.

Anlass und Zeit, eine meiner Grundthesen zu untermauern.

Risko allein ist es nicht

Die Flucht verunsicherter Weltbürger in den „sicheren Hafen Schweizer Franken“ kann allein nicht viel erklären. Ja, es gibt zu bestimmten, relativ eindeutigen Zeitpunkten starke Zuflüsse. Aber wenn Aktienmärkte überall Höchstmarken erreichen, kann die Welt nicht so wahsinnig unsicher sein.

Wichtig sind die versiegten Anlageströme der Schweizer ins Ausland. Insbesondere die Schuldtitelkäufe sind in den letzten Jahren vollkommen eingeschlafen. Auch hier zieht die Risikoscheu nicht als wichtiger Grund für die Frankenstärke. Das wichtigste Schuldnerland der Schweizer ist der durchaus solvente nördliche Nachbar.

Die Zinsdifferenz ist zentral

Die sich seit 2008 angleichenden Zinsniveaus zwischen der Schweiz und den zentralen Währungsräumen sind der für mich zentrale Grund der Frankenstärke. Den Schweizer Anlegern ist damit ein wichtiger Anreiz für Investitionen im Ausland abhanden gekommen.

Ein Vergleich deutscher mit schweizerischen Staatsanleihen ergibt etwa folgendes Bild:RLZQuer über die Laufzeiten haben deutsche Papiere zwischen Euroeinführung und Finanzkrise etwa um 1.5 Prozentpunkte höher rentiert (Ausnahme: 2002-3). Mit der Finanzkrise senkten die Zentralbanken im Gleichschritt ihre Zinsziele gegen oder auf Null. Dabei zog es zunächst die kurzen Laufzeiten mit.

Die SNB senkte ihr Zielband damals nicht unter Null. Die Zinsdifferenz zwischen Eidgenossen und Bundesanleihen schwand dahin und das zunehmend durch die gesamte Zinsstrukturkurve. Der Franken wertete auf. Die Untergrenze kam aus dieser Perspektive zu einem wichtigen Zeitpuntk als die Zinsdifferenz nämlich über alle Laufzeiten deutlich ins Rutschen geriet.

Mit Euroland geht es bergauf

Für die aktuelle Lagebeurteilung wird das SNB-Direktorium nun von der jüngsten Frankenentwicklung in seiner abwartenden Haltung bestärkt. Nach der Freigabe tendierte der Kurs trotz anfänglicher Interventionen immer Richtung Parität zurück. Seit Mitte April jedoch fällt der Franken gegen den Euro ohne Zürcher Anschubhilfe.

Auch hier könnte wieder die Zinsdifferenz eine der Treiberinnen sein. Bundesanleihen, Zinsdifferenz und Eurokurs finden um den 20. April 2015 ihren Tiefpunkt. Seither steigen sie:

dailyRLZGemeinsam? Wenn man will kann man einen einheitlichen Verlauf seit Ende April erkennen. Der einzige Aspekt ist die Zinsdifferenz wohl offensichtlich nicht. Aber ein wichtiger, würde ich weiter behaupten.

Noch negativere Zinsen? Vor der LB 1/2015

Morgen ist die erste geldpolitische Lagebeurteilung der SNB im Jahr 2015. Die erste seit der Freigabe des Wechselkurses. Und die erste seit es diesen Blog gibt. Sollte die SNB morgen etwas an den monetären Rahmenbedingungen ändern?

Interventionen lockern etwas
In der Woche nach der Freigabe hat die SNB ihre Bilanzsumme um ca. 10% erhöht, wahrscheinlich durch Devisen- und Goldkäufe (s. Januarbilanz). Dadurch hat sie die durch die Freigabe signalisierte Straffung etwas abgemildert. Der Euro stieg knapp über die Parität, blieb letztlich aber bei 1.06 kleben. Zum US Dollar wurde die Parität nach Yellens Aussagen gerade wieder durchbrochen. Beides suggeriert, dass die Schweizer Geldpolitik aktuell relativ straff ist.

Zu straff?
Um das gehoben hemdsärmelig zu prüfen, versuche ich im Folgenden die Beweggründe für Zinsschritte der SNB nachzubilden. Gewöhnlich redet man hier von einer Taylor Regel, aber die behalte ich für später. Wie Lars Christensen angedeutet hat, lässt sich die Zinspolitik der SNB recht gut mit einer „Monetary Conditions (MC) Regel“ beschreiben.

Laut Bennet McCallum kann eine Zentralbank die geldpolitischen Rahmenbedingungen eines kleinen Landes (u.a.!) durch zwei Instrumente beeinflussen: Die kurzfristigen Zinsen und den Wechselkurs. Die Monetary Authority of Singapore macht das zum Beispiel explizit so.

Auch die Zinspolitik der SNB lässt sich ganz gut durch eine MC Regel beschreiben. Hier sind meine Schätzungen des Dreimonats-LIBOR, gestüzt auf den effektiven nominalen Wechselkurs und die Abweichung des nominalen BIPs von seinem Trend seit 1995. Die Schätzung ist nicht perfekt, aber auch nicht ganz übel (Korrelation .86 im sample 1995/Q1-2014/Q3; Methodik reiche ich nach).150318_3MLIch habe es so modelliert, dass die SNB bei jeder Lagebeurteilung die Abweichung des NBIP vom Trend sowie die durchschnittliche effektive nominalen Wechselkurs des vergangenen Quartals kennt. Wenn das Direktorium morgen entscheidet, weiss es also wie das erste Quartal 2015 gelaufen ist (meine Resultate ändern sich kaum, wenn ich annehme, dass Jordan & Co. z.B. nur das NBIP des vorvergangenen Quartals 2014/Q4 kennen).

Tendenziell negativ
Für die morgige Lagebeurteilung ergeben meine Schätzungen, dass das Direktorium nur dann stillhalten sollte, wenn es glaubt, dass die Schweizer Wirtschaft im ersten Quartal 2015 über Trend gewachsen ist. Fraglich angesichts der Bremsspuren bei Preisen, Exporten und den letzten Zahlen aus dem Detailhandel. Kann aber sein.

Meine geschätzte Abweichung des NBIP vom Trend liesse das auch zu. Fürs letzte geschätze Quartal 2014/Q3 ist die Abweichung erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise wieder deutlich positiv.
150318_NGDP_GAP

Wie negativ?
Wäre die Schweizer Nachfrage auch nach der Freigabe auf dem Niveau des 2014/Q3, dann schätzt mein Modell einen Dreimonats-LIBOR von -.55 als angemessen. Im Februar 2015 lag er durchschnittlich bei -.85.
Ist das NBIP im 2015/Q1 zurück aufs Trendniveau gefallen, wären -1.05 Prozent angebracht.
Hat der Schock die Abweichung des NBIP gar auf das Niveau um die Einführung des Mindestkurses 2011/Q3 herunter gedrückt, wäre der passende Dreimonats-LIBOR -1.3 Prozent.
Das Direktorium könnte anhand meiner hemdsärmeligen Schätzung morgen also das Zielband für den Dreimonats-LIBOR um weitere .25 bis .50 Prozent nach unten verschieben. Oder den Wechselkurs Richtung ca. EUR/CHF 1.12 zurück intervenieren.
Muss es aber nicht.

Update: Tat es auch nicht.