Frankenstärke und Zinsdifferenz

Es ist wieder Lagebeurteilungszeit. Kommenden Donnerstag erklärt die SNB ihre Interpretation des aktuellen wirtschaftlichen und monetären Umfeldes.

Eine Änderung der geldpolitischen Haltung würde mich sehr überraschen. Die Schweizer Wirtschaftsdaten sind schlecht, aber im Rahmen der SNB-Vorhersage. Und auch der Franken bewegte sich zuletzt etwas weg von seinen Höchstständen gegen den Euro. Das Direktorium wird weiter abwarten.

Anlass und Zeit, eine meiner Grundthesen zu untermauern.

Risko allein ist es nicht

Die Flucht verunsicherter Weltbürger in den „sicheren Hafen Schweizer Franken“ kann allein nicht viel erklären. Ja, es gibt zu bestimmten, relativ eindeutigen Zeitpunkten starke Zuflüsse. Aber wenn Aktienmärkte überall Höchstmarken erreichen, kann die Welt nicht so wahsinnig unsicher sein.

Wichtig sind die versiegten Anlageströme der Schweizer ins Ausland. Insbesondere die Schuldtitelkäufe sind in den letzten Jahren vollkommen eingeschlafen. Auch hier zieht die Risikoscheu nicht als wichtiger Grund für die Frankenstärke. Das wichtigste Schuldnerland der Schweizer ist der durchaus solvente nördliche Nachbar.

Die Zinsdifferenz ist zentral

Die sich seit 2008 angleichenden Zinsniveaus zwischen der Schweiz und den zentralen Währungsräumen sind der für mich zentrale Grund der Frankenstärke. Den Schweizer Anlegern ist damit ein wichtiger Anreiz für Investitionen im Ausland abhanden gekommen.

Ein Vergleich deutscher mit schweizerischen Staatsanleihen ergibt etwa folgendes Bild:RLZQuer über die Laufzeiten haben deutsche Papiere zwischen Euroeinführung und Finanzkrise etwa um 1.5 Prozentpunkte höher rentiert (Ausnahme: 2002-3). Mit der Finanzkrise senkten die Zentralbanken im Gleichschritt ihre Zinsziele gegen oder auf Null. Dabei zog es zunächst die kurzen Laufzeiten mit.

Die SNB senkte ihr Zielband damals nicht unter Null. Die Zinsdifferenz zwischen Eidgenossen und Bundesanleihen schwand dahin und das zunehmend durch die gesamte Zinsstrukturkurve. Der Franken wertete auf. Die Untergrenze kam aus dieser Perspektive zu einem wichtigen Zeitpuntk als die Zinsdifferenz nämlich über alle Laufzeiten deutlich ins Rutschen geriet.

Mit Euroland geht es bergauf

Für die aktuelle Lagebeurteilung wird das SNB-Direktorium nun von der jüngsten Frankenentwicklung in seiner abwartenden Haltung bestärkt. Nach der Freigabe tendierte der Kurs trotz anfänglicher Interventionen immer Richtung Parität zurück. Seit Mitte April jedoch fällt der Franken gegen den Euro ohne Zürcher Anschubhilfe.

Auch hier könnte wieder die Zinsdifferenz eine der Treiberinnen sein. Bundesanleihen, Zinsdifferenz und Eurokurs finden um den 20. April 2015 ihren Tiefpunkt. Seither steigen sie:

dailyRLZGemeinsam? Wenn man will kann man einen einheitlichen Verlauf seit Ende April erkennen. Der einzige Aspekt ist die Zinsdifferenz wohl offensichtlich nicht. Aber ein wichtiger, würde ich weiter behaupten.

Schweizer investieren weniger im Ausland

Die Zahlungsbilanzdaten lassen die ausländische Kapitalflucht als Erklärung für das Frankenhoch nur punktuell zu. Was bleibt sind die Investitionen der Schweizer im Ausland, wie sie auf der Aktivseite der Kaptialbilanz dokumentiert werden.

Die erwarteten Brüche sind klar sichtbar. Ledliglich die Direktinvestitionen scheinen nach der Finanzkrise in etwa gemäss dem vorherigen Trend weiter zu wachsen. Die Portfolioinvestitionen der Schweizer im Ausland stagnieren seit Jahresbeginn 2009 und die übrigen Investitionen (in erster Linie Bargeld und Einlagen bei Banken im Ausland) fallen deutlich zurück.

Nimmt man die Dynamik vor der Krise als Massstab, exportierten die Schweizer in den letzten sechs Jahren etwa 700 Mrd. Franken zu wenig Kapital. Gemäss dieser Handgelenk-mal-Pi-Rechnung fehlen 200 Mrd. CHF an Portfolioinvestitionen. Bargeld und Einlagen bei Banken im Ausland fallen um etwa 450 Mrd. CHF zu gering aus (s.u.).

BOP-CAP-AktivDer Knick bei den Portfolioinvestitionen rührt primär von der neuen Zurückhaltung bei ausländischen Schuldtiteln. Während sich die Zuwächse bei den Dividendenpapiere in etwa nach der Vorkrisendynamik entwickeln, kommen netto keine neuen Schuldtitel hinzu. Meiner Ansicht nach greift die europäische Staatsschuldenkrise hier als Erklärung zu kurz. Wäre das Rückzahlungsrisiko bzw. Auseinanderfallen der Eurzone die primäre Sorge gewesen, hätten die Schweizer sich mit deutschen Staatsanleihen eindecken können. Dies ist offenbar nicht geschehen, weswegen ich in einem späteren Post die Ursache beim Zinsdifferenzial suchen werde.

BOP-CAP-Portfolio-AktivDie stärkere Dynamik, eine Schubumkehr, verzeichnen aber die übrigen Investitionen. Die folgende Darstellung fokussiert auf Schweizer Bargeld, Einlagen und Kredite (BEK) bei Banken im Ausland. Deren Summe ist die zentrale Triebfeder hinter der Dynamik dieser Position der Schweizer Zahlungsbilanz. Konkret bestimmen Bargeld und Einlagen bei Banken im Ausland die entscheidende Rolle. Seit dem Jahreswechsel 2007/2008 ziehen die Schweizer netto liquide Mittel aus dem Ausland ab. Dabei ist nicht ersichtlich ob dieser Trend seine Ursache bereits vor der Finanzkrise hat. Der Abzug endet mit dem Neujahr 2011. Allerdings sind die Zuwächse seither vergleichsweise gering.

BOP-CAP-Other-aktivEine Zusammenschau der drei Artikel dieser Serie (1, 2, dieser) und meine Schlussfolgerungen präsentiere ich im nächsten Post.

Die Schweizer haben mehr Devisen als sie ausgeben wollen

Um den Frankenkurs zu verstehen, sind mehrere Blicke in die Schweizer Zahlungsbilanz sehr nützlich. Dieser erste Post gibt einen allgemeinen Überblick. Die folgenden diskutieren Details zur ausländischen Frankennachfrage und der schweizerishcen Nachfrage nach fremden Währungen (s.a. Inhaltsverzeichnis). Meinem Eindruck nach kann die Kapitalflucht in den sicheren Franken zwar gelegentlich etwas erklären. Grundsätzlich steckt aber eine Änderung im Fremdwährungsbedarf der Schweizer hinter dem Wechselkursverlauf.

Export & Banken bringen, Auslandsinvestitionen kosten Devisen
Für eine Übersicht zu den Schweizer Deviseneinkünften und -ausgaben habe ich die Zahlungsbilanz in drei Positionen zusammengefasst. Traditionelle Devisenbeschaffer sind der Exportüberschuss sowie Bargeld, Einlagen & Kredite (BEK) bei den Schweizer Banken. Gleichzeitig investieren die Schweizer mehr im Ausland als umgekehrt. Direkt- und Portfolioinvestitionen sind somit im Defizit. Beide Gruppen gegeneinader verrechnet hielten sich vor Ausbruch der Krise in etwa die Waage:

BOP-overviewBis 2008 stimmt dieser Zusammenhang ungefähr. Nach 2008 wuchsen Exportüberschuss und BEK-Beitrag bis zuletzt weiter. Alledings ging das ausgehende Nettoinvestionsvolumen deutlich zurück bis fast auf Null. Die Differenz wird hauptsächlich durch anschwellende Währungsreserven wett gemacht.
[Diese Zusammenfassung ignoriert die Zahlungsbilanzpositionen „Derivate“ und „Rest“.]

Volatile Bankeinlagen
Für die letzten beiden dargestellten Jahre ging deutlich Druck aus dem Kessel, denn der Überschuss aus Export und BEK fiel ebenfalls stark gegen Null. Es brauchte folglich nicht viel Kapitalexport um die Zahlungsbilanz auszugleichen. Dieser Rückgang ist in erster Linie eine Umkehr der BEK-Position:

BOP-DeviseneinbringerZwei Aspekte sind interessant:
Zum einen rutscht der BEK-Beitrag 2013 von einem Rekordüberschuss in ein -defizit. Dahinter liegt, dass sowohl weniger Geld zuströmt als auch die Schweizer wieder mehr in Fremdwährungen transferieren (bzw. weniger abziehen).

Zum anderen steigt nach 2008 der BEK-Beitrag deutlich an. Allerdings stecken dahinter nur punktuell Fluchtgelder. Zwar gibt es substantielle Zuströme in bestimmten Quartalen. Zweifellos haben dies Zuströme auch SNB-Interventionen ausgelöst. Allerdings sind sie vom Niveau her keineswegs ohne Vorgänger.

Die aus meiner Sicht ursächliche Entwicklung ist, dass die Schweizer aufgehört haben selbst in Fremdwährungen zu investieren.

Ist der Franken eine Fluchtwährung?

Der Franken sei eine „Fluchtwährung“ ist eine häufig genannte Begründung für den starken Wechselkurs. Krisengeschüttelte Europäer suchen den sicheren eidgenössischen Hafen. Das hiesige Bankensystem bietet eine elegante Brücke. Vollständig überzeugen kann diese Hypothese allerdings nicht. Die Schweizer Kapitalbilanz zeigt bestenfalls vereinzelte Hinweise auf Flüchtlinge.

Spurensuche in der Kapitalbilanz
Die Kapitalbilanz besteht aus drei Teilen: Direkt-, Portfolio- und übrigen Investitionen (v.a. Bargeld und Kredite). Eine Kapitalflucht in den Franken müsste auf der Passivseite auftauchen. Die weitaus grösste Position sind dort die übrigen Investitionen (konkret Bargeld & Einlagen), die etwa zwei Drittel der Passivseite der Kapitalbilanz ausmachen. Die Direktinvestitionen steuern etwa einen Viertel bei, Porfoliobewegungen den Rest.

Auch bei näherem Hinsehen finde ich kaum Hinweise auf das Fluchtmotiv (Datenquelle). Die Trends, die man mit blossem Auge zu erkennen meint beginnen bereits 2006/2007. Deutlich vor der Frankenstärke oder der Finanzkrise. Der Franken beginnt seinen Steigflug zum Jahreswechsel 2009/2010. Er steigt dann mal schneller, mal langsamer aber durchgehend bis zur Einführung der Untergrenze im September 2011.

BOP-CAP-Passiv

Zu den Details: Bei Direktinvestitionen scheint die Dynamik von nun reinvestierten Erträgen herzurühren (nicht dargestellt). Allerdings waren Direktinvestitionen auch ein ungewöhnliches Eingangstor für Fluchtgelder.

Die intuitiveren Möglichkeiten sind Anlagen in Schweizer Wertschriften oder Bargeld. Ersteres ist Teil der Portfolioinvestitionen.

BOP-CAP-Portfolio-PassivFlucht in Anleihen?
Bei den Dividendenpapieren sieht man bis auf einen Spurt 2011/12 nichts, was nicht schon vorher dagewesen wäre. Das Fluchtmoment bei den Portfolioinvestitionen ist anderswo: Die Anleihenbestände ausländischer Investoren verdreifachen sich vom Jahresbeginn 2010 bis zur Jahresmitte 2011. Es ist die Hochphase der Eurokrise. Allerdings fallen die Bestände schon zum September 2011 wieder stark zurück. Grundsätzlich passt dieses Timing aber sehr gut mit dieser Epsiode der Frankenstärke zusammen. Für die aktuelle Hausse können Anleihen jedoch keine Rolle spielen.

Flucht in Bargeld?
Bleiben die Bankeinlagen und das Bargeld ausländischer Investoren; immerhin die grösste Position auf der Passivseite der Schweizer Kapitalbilanz.BOP-CAP-Other-passivAuch diese Position liefert wenig Hinweise auf Fluchtmotive als zentrale Kraft hinter der Frankenstärke. Zwar gibt es Zuflüsse für ein Jahr ab dem Sommer 2011. Im Sommer 2011 und dem zweiten Quartal 2012 haben starke Einlagenzuflüsse sicherlich auch SNB Interventionen ausgelöst. Grundsätzlich haben diese Zuflüsse aber ähnliche Volumina wie zwischen 2001-2006.

Zusammenfassend gibt die Passivseite der Schweizer Zahlungsbilanz wenig Hinweise für eine Flucht in den Franken. Ausländische Investitionen in Schweizer Anleihen in der Hochphase der Eurokrise könnten eine Rolle gespielt haben. Die Bargeldzuflüsse ab Sommer 2011 sind beachtlich, aber nicht ohne Vorgänger. Allein wegen höherer Frakennachfrage aus dem Ausland musste die SNB ihre Bilanz nicht ausweiten. Die Triebkraft hinter der Frankenstärke liegt auf der Aktivseite.

Weiterlesen: Pinar Yeşin von der SNB hat ein Forschungspapier zum Thema.