Noch negativere Zinsen? Vor der LB 1/2015

Morgen ist die erste geldpolitische Lagebeurteilung der SNB im Jahr 2015. Die erste seit der Freigabe des Wechselkurses. Und die erste seit es diesen Blog gibt. Sollte die SNB morgen etwas an den monetären Rahmenbedingungen ändern?

Interventionen lockern etwas
In der Woche nach der Freigabe hat die SNB ihre Bilanzsumme um ca. 10% erhöht, wahrscheinlich durch Devisen- und Goldkäufe (s. Januarbilanz). Dadurch hat sie die durch die Freigabe signalisierte Straffung etwas abgemildert. Der Euro stieg knapp über die Parität, blieb letztlich aber bei 1.06 kleben. Zum US Dollar wurde die Parität nach Yellens Aussagen gerade wieder durchbrochen. Beides suggeriert, dass die Schweizer Geldpolitik aktuell relativ straff ist.

Zu straff?
Um das gehoben hemdsärmelig zu prüfen, versuche ich im Folgenden die Beweggründe für Zinsschritte der SNB nachzubilden. Gewöhnlich redet man hier von einer Taylor Regel, aber die behalte ich für später. Wie Lars Christensen angedeutet hat, lässt sich die Zinspolitik der SNB recht gut mit einer „Monetary Conditions (MC) Regel“ beschreiben.

Laut Bennet McCallum kann eine Zentralbank die geldpolitischen Rahmenbedingungen eines kleinen Landes (u.a.!) durch zwei Instrumente beeinflussen: Die kurzfristigen Zinsen und den Wechselkurs. Die Monetary Authority of Singapore macht das zum Beispiel explizit so.

Auch die Zinspolitik der SNB lässt sich ganz gut durch eine MC Regel beschreiben. Hier sind meine Schätzungen des Dreimonats-LIBOR, gestüzt auf den effektiven nominalen Wechselkurs und die Abweichung des nominalen BIPs von seinem Trend seit 1995. Die Schätzung ist nicht perfekt, aber auch nicht ganz übel (Korrelation .86 im sample 1995/Q1-2014/Q3; Methodik reiche ich nach).150318_3MLIch habe es so modelliert, dass die SNB bei jeder Lagebeurteilung die Abweichung des NBIP vom Trend sowie die durchschnittliche effektive nominalen Wechselkurs des vergangenen Quartals kennt. Wenn das Direktorium morgen entscheidet, weiss es also wie das erste Quartal 2015 gelaufen ist (meine Resultate ändern sich kaum, wenn ich annehme, dass Jordan & Co. z.B. nur das NBIP des vorvergangenen Quartals 2014/Q4 kennen).

Tendenziell negativ
Für die morgige Lagebeurteilung ergeben meine Schätzungen, dass das Direktorium nur dann stillhalten sollte, wenn es glaubt, dass die Schweizer Wirtschaft im ersten Quartal 2015 über Trend gewachsen ist. Fraglich angesichts der Bremsspuren bei Preisen, Exporten und den letzten Zahlen aus dem Detailhandel. Kann aber sein.

Meine geschätzte Abweichung des NBIP vom Trend liesse das auch zu. Fürs letzte geschätze Quartal 2014/Q3 ist die Abweichung erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise wieder deutlich positiv.
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Wie negativ?
Wäre die Schweizer Nachfrage auch nach der Freigabe auf dem Niveau des 2014/Q3, dann schätzt mein Modell einen Dreimonats-LIBOR von -.55 als angemessen. Im Februar 2015 lag er durchschnittlich bei -.85.
Ist das NBIP im 2015/Q1 zurück aufs Trendniveau gefallen, wären -1.05 Prozent angebracht.
Hat der Schock die Abweichung des NBIP gar auf das Niveau um die Einführung des Mindestkurses 2011/Q3 herunter gedrückt, wäre der passende Dreimonats-LIBOR -1.3 Prozent.
Das Direktorium könnte anhand meiner hemdsärmeligen Schätzung morgen also das Zielband für den Dreimonats-LIBOR um weitere .25 bis .50 Prozent nach unten verschieben. Oder den Wechselkurs Richtung ca. EUR/CHF 1.12 zurück intervenieren.
Muss es aber nicht.

Update: Tat es auch nicht.

Das Mandat der SNB verbessern

Im Mandat der SNB ist die Definition der Preisstabilität recht vage. Sie lautet: „Anstieg des Landesindexes der Konsumentenpreise (LIK) von weniger als 2% pro Jahr„. Ein derart ungenaues Ziel erzeugt zweierlei Unsicherheiten für wirtschaftliche Entscheidungen.

Ungenaue Ziele lassen verschiedene Szenarien zu

Zum einen ist unklar mit welcher Inflationsrate man durchschnittlich zu rechnen hat. Das Mandat lässt prinzipiell alles zwischen 0 und 2 Prozent zu.
Zum anderen bleibt offen, ob die SNB verfehlte Ziele später wieder kompensiert. Wird sie also nach einem Jahr überdurchschnittlicher Inflation in den Folgejahren auf unterdurchschnittliche Inflation zielen, bis man wieder auf dem ursprünglich Pfad zurück ist?

Die inflationszielende Geschichte der SNB illustriert beide Punkte:

likSeit der Einführung des Inflationsziels zum Jahrtausendwechsel bis zum Sommer 2011 lag die durchschnittliche Jahresinflation laut Landesindex der Konsumentenpreise knapp unter 1 Prozent (orange Linie; Durchschnittswert der Kerninflation unterscheidet sich kaum). Seither ist sie praktisch bei Null. Beide Entwicklungen sind mit dem Mandat von „weniger als 2 Prozent“ absolut vereinbar.
Und wie geht es weiter? Zurück zum 1-Prozent-Schnitt? Bleiben wir bei Null? Oder gibt’s sogar etwas mehr um wieder Richtung orange Line zurück zu kehren? Schwer zu sagen.

Wir müssen uns aber für ein Szenario entscheiden

Für wirtschaftliche Entscheidungen ist dieser Spielraum nicht die beste Lösung. Jede Entscheidung zwischen Sparen und Konsum enthält eine Annahme über die reale Kaufkraft des Geldes. Wenn meine Annahme nicht stimmt, habe ich mein Geld nicht optimal eingesetzt. Ich hätte daraus mehr Nutzen ziehen können.

Real bedeutet hier welches Konsumvolumen ich einsparen muss um ein bestimmtes Gut zu kaufen.

Zum Beispiel kostet mich ein extra Kinobesuch nominal 17 CHF. Real kostet er mich ca. 2 Packungen Zigaretten.

Nun stell dir vor ich leihe mir die 17 CHF für den Kinobesuch für ein Jahr von der Bank. Ich gehe heute ins Kino und kaufe zwei Packungen Zigaretten. In einem Jahr muss ich der Bank 17 CHF plus Zins zurück zahlen.

Weil es der Teufel so will steigt die Inflation in genau diesem Jahr auf 100 Prozent. In einem Jahr kostet der Kinobesuch also 34 CHF, die Packung Zigareten 17 CHF. Da mein Lohn in etwa mit der Inflation anstieg, kann ich auch in einem Jahr entweder einmal ins Kino gehen oder zwei Packungen Zigaretten kaufen.

Der zentrale Unterschied ist aber, dass ich in einem Jahr zwar nominal 17 CHF (plus Zinsen) an die Bank zurückgeben muss, real dafür aber nur noch etwas mehr als 1 Packung Zigaretten aufgebe. Hätte ich das schon beim ursprünglichen Entscheid gewusst, hätte ich wohl noch mehr Geld geliehen, die Bank hätte einen höheren Zins verlangt usw. Durch die Unsicherheit über die Inflationsrate hat niemand optimal entschieden.

Die SNB sollte sich entscheiden

Ja, der Unterschied zwischen 1 oder 2 Prozent ist nicht übermenschlich. Die Kosten der Abweichung der erwarteten von der eingetretenen Inflation damit kaum apokalyptisch.

Trotzdem: Es ginge besser. Und die Politik könnte es relativ einfach verbessern in dem sie der SNB ein klares Inflationsziel setzt. Ob das nun 1, 1.5 oder 2 Prozent sein müssen, ist aus dieser Perspektive zweitrangig.

Statt einem Inflationsziel könnte man besser noch ein gleichwertiges Preisniveauziel einsetzen. Was das genau sein soll ist Stoff für einen zukünftigen Post.

Am allerbesten wäre es aber gar nicht erst auf den Preisindex zu schauen. Auch das später.