Ich bin nicht ganz falsch

Scheinbar habe ich die Ausführungen an der Lagebeurteilung 1/2015 nicht ganz schlecht verstanden. Bei der Generalversammlung der SNB erklärt Thomas Jordan:

Traditionell sind die Zinsen in der Schweiz niedriger als in anderen Ländern, weil die Schweiz seit jeher eine geringe Inflationsrate aufweist und auch politisch sehr stabil ist. […]

Im Zuge der Finanzkrise sind die Zinsen im Ausland insgesamt stärker gefallen als in der Schweiz. Die Zinsdifferenz zwischen Anlagen in ausländischer Währung und Anlagen in Franken hatte sich dadurch gegen Ende des vergangenen Jahres fast auf null verringert. Damit wurde der Franken für Investoren noch attraktiver. Diese Attraktivität des Frankens gilt für inländische und ausländische Investoren gleichermassen. Der Aufwertungsdruck auf den Franken entsteht nicht nur, weil Ausländer im Franken investieren wollen. Er entsteht auch durch Inländer, die weniger im Ausland investieren als früher oder ihr Auslandvermögen zurück in die Schweiz bringen.

Lassen Sie mich dies etwas ausführen. Seit langem weist die Schweiz einen Leistungsbilanzüberschuss aus, das heisst, sie exportiert mehr Waren und Dienstleistungen als sie importiert. Zudem wirft das hohe Auslandvermögen bedeutende Kapitaleinkommen ab. Aufgrund der Leistungsbilanzüberschüsse hat die Schweiz über die Zeit ein beträchtliches Auslandvermögen aufgebaut. Diese Vermögensbestände im Ausland waren überwiegend in Fremdwährung angelegt, unter anderem auch wegen der attraktiveren Renditen. Die mit den Leistungsbilanzüberschüssen erzielten Nettoeinnahmen müssen jeweils wieder «exportiert» werden, indem ausländische Wertpapiere gekauft oder Investitionen im Ausland getätigt werden. In den Jahren vor der Finanzkrise hielten sich die Zuflüsse durch den Leistungsbilanzüberschuss und die Abflüsse mittels privater Kapitalexporte in etwa die Waage.

Nach der Finanzkrise hat sich das Bild komplett geändert. Der Risikoappetit in der Schweiz hat sich stark reduziert. Der inländische Privatsektor investiert seither den Erlös aus dem Leistungsbilanzüberschuss nur noch sehr zurückhaltend im Ausland. Darüber hinaus wird sogar ein Teil des bestehenden Auslandvermögens zurück in die Schweiz gebracht. Dies hat die private Nachfrage nach Franken massiv erhöht. Dank den hohen Devisenkäufen der Nationalbank in den letzten Jahren konnte der dadurch entstandene Aufwertungsdruck auf den Franken teilweise aufgefangen werden.

Für den Aufwertungsdruck auf den Franken können also nicht ausschliesslich ausländische Investoren verantwortlich gemacht werden. Frankenanlagen müssen deshalb für alle Investoren weniger attraktiv gemacht werden. Wie ich eben ausgeführt habe, ist eine Differenzierung zwischen inländischen und ausländischen Investoren aus geldpolitischer Sicht nicht angebracht. Da die ausländischen Zinsen nahe null oder negativ sind, können die Schweizer Zinsen nicht an der Nulllinie verharren. Sie müssen in den negativen Bereich sinken, um die traditionelle Zinsdifferenz tendenziell wieder herzustellen.

Zumindest in der Analyse schein ich die Logik des SNB-Direktoriums nachvollziehen zu können. Sie scheinen die Fluchtwährungsrolle stärker zu betonen als ich. Aber ich verstehe sie richtig, dass es prinzipiell darum geht das Zinsdifferential wieder herzustellen.

Schweizer investieren weniger im Ausland

Die Zahlungsbilanzdaten lassen die ausländische Kapitalflucht als Erklärung für das Frankenhoch nur punktuell zu. Was bleibt sind die Investitionen der Schweizer im Ausland, wie sie auf der Aktivseite der Kaptialbilanz dokumentiert werden.

Die erwarteten Brüche sind klar sichtbar. Ledliglich die Direktinvestitionen scheinen nach der Finanzkrise in etwa gemäss dem vorherigen Trend weiter zu wachsen. Die Portfolioinvestitionen der Schweizer im Ausland stagnieren seit Jahresbeginn 2009 und die übrigen Investitionen (in erster Linie Bargeld und Einlagen bei Banken im Ausland) fallen deutlich zurück.

Nimmt man die Dynamik vor der Krise als Massstab, exportierten die Schweizer in den letzten sechs Jahren etwa 700 Mrd. Franken zu wenig Kapital. Gemäss dieser Handgelenk-mal-Pi-Rechnung fehlen 200 Mrd. CHF an Portfolioinvestitionen. Bargeld und Einlagen bei Banken im Ausland fallen um etwa 450 Mrd. CHF zu gering aus (s.u.).

BOP-CAP-AktivDer Knick bei den Portfolioinvestitionen rührt primär von der neuen Zurückhaltung bei ausländischen Schuldtiteln. Während sich die Zuwächse bei den Dividendenpapiere in etwa nach der Vorkrisendynamik entwickeln, kommen netto keine neuen Schuldtitel hinzu. Meiner Ansicht nach greift die europäische Staatsschuldenkrise hier als Erklärung zu kurz. Wäre das Rückzahlungsrisiko bzw. Auseinanderfallen der Eurzone die primäre Sorge gewesen, hätten die Schweizer sich mit deutschen Staatsanleihen eindecken können. Dies ist offenbar nicht geschehen, weswegen ich in einem späteren Post die Ursache beim Zinsdifferenzial suchen werde.

BOP-CAP-Portfolio-AktivDie stärkere Dynamik, eine Schubumkehr, verzeichnen aber die übrigen Investitionen. Die folgende Darstellung fokussiert auf Schweizer Bargeld, Einlagen und Kredite (BEK) bei Banken im Ausland. Deren Summe ist die zentrale Triebfeder hinter der Dynamik dieser Position der Schweizer Zahlungsbilanz. Konkret bestimmen Bargeld und Einlagen bei Banken im Ausland die entscheidende Rolle. Seit dem Jahreswechsel 2007/2008 ziehen die Schweizer netto liquide Mittel aus dem Ausland ab. Dabei ist nicht ersichtlich ob dieser Trend seine Ursache bereits vor der Finanzkrise hat. Der Abzug endet mit dem Neujahr 2011. Allerdings sind die Zuwächse seither vergleichsweise gering.

BOP-CAP-Other-aktivEine Zusammenschau der drei Artikel dieser Serie (1, 2, dieser) und meine Schlussfolgerungen präsentiere ich im nächsten Post.

Die Schweizer haben mehr Devisen als sie ausgeben wollen

Um den Frankenkurs zu verstehen, sind mehrere Blicke in die Schweizer Zahlungsbilanz sehr nützlich. Dieser erste Post gibt einen allgemeinen Überblick. Die folgenden diskutieren Details zur ausländischen Frankennachfrage und der schweizerishcen Nachfrage nach fremden Währungen (s.a. Inhaltsverzeichnis). Meinem Eindruck nach kann die Kapitalflucht in den sicheren Franken zwar gelegentlich etwas erklären. Grundsätzlich steckt aber eine Änderung im Fremdwährungsbedarf der Schweizer hinter dem Wechselkursverlauf.

Export & Banken bringen, Auslandsinvestitionen kosten Devisen
Für eine Übersicht zu den Schweizer Deviseneinkünften und -ausgaben habe ich die Zahlungsbilanz in drei Positionen zusammengefasst. Traditionelle Devisenbeschaffer sind der Exportüberschuss sowie Bargeld, Einlagen & Kredite (BEK) bei den Schweizer Banken. Gleichzeitig investieren die Schweizer mehr im Ausland als umgekehrt. Direkt- und Portfolioinvestitionen sind somit im Defizit. Beide Gruppen gegeneinader verrechnet hielten sich vor Ausbruch der Krise in etwa die Waage:

BOP-overviewBis 2008 stimmt dieser Zusammenhang ungefähr. Nach 2008 wuchsen Exportüberschuss und BEK-Beitrag bis zuletzt weiter. Alledings ging das ausgehende Nettoinvestionsvolumen deutlich zurück bis fast auf Null. Die Differenz wird hauptsächlich durch anschwellende Währungsreserven wett gemacht.
[Diese Zusammenfassung ignoriert die Zahlungsbilanzpositionen „Derivate“ und „Rest“.]

Volatile Bankeinlagen
Für die letzten beiden dargestellten Jahre ging deutlich Druck aus dem Kessel, denn der Überschuss aus Export und BEK fiel ebenfalls stark gegen Null. Es brauchte folglich nicht viel Kapitalexport um die Zahlungsbilanz auszugleichen. Dieser Rückgang ist in erster Linie eine Umkehr der BEK-Position:

BOP-DeviseneinbringerZwei Aspekte sind interessant:
Zum einen rutscht der BEK-Beitrag 2013 von einem Rekordüberschuss in ein -defizit. Dahinter liegt, dass sowohl weniger Geld zuströmt als auch die Schweizer wieder mehr in Fremdwährungen transferieren (bzw. weniger abziehen).

Zum anderen steigt nach 2008 der BEK-Beitrag deutlich an. Allerdings stecken dahinter nur punktuell Fluchtgelder. Zwar gibt es substantielle Zuströme in bestimmten Quartalen. Zweifellos haben dies Zuströme auch SNB-Interventionen ausgelöst. Allerdings sind sie vom Niveau her keineswegs ohne Vorgänger.

Die aus meiner Sicht ursächliche Entwicklung ist, dass die Schweizer aufgehört haben selbst in Fremdwährungen zu investieren.

Ist der Franken eine Fluchtwährung?

Der Franken sei eine „Fluchtwährung“ ist eine häufig genannte Begründung für den starken Wechselkurs. Krisengeschüttelte Europäer suchen den sicheren eidgenössischen Hafen. Das hiesige Bankensystem bietet eine elegante Brücke. Vollständig überzeugen kann diese Hypothese allerdings nicht. Die Schweizer Kapitalbilanz zeigt bestenfalls vereinzelte Hinweise auf Flüchtlinge.

Spurensuche in der Kapitalbilanz
Die Kapitalbilanz besteht aus drei Teilen: Direkt-, Portfolio- und übrigen Investitionen (v.a. Bargeld und Kredite). Eine Kapitalflucht in den Franken müsste auf der Passivseite auftauchen. Die weitaus grösste Position sind dort die übrigen Investitionen (konkret Bargeld & Einlagen), die etwa zwei Drittel der Passivseite der Kapitalbilanz ausmachen. Die Direktinvestitionen steuern etwa einen Viertel bei, Porfoliobewegungen den Rest.

Auch bei näherem Hinsehen finde ich kaum Hinweise auf das Fluchtmotiv (Datenquelle). Die Trends, die man mit blossem Auge zu erkennen meint beginnen bereits 2006/2007. Deutlich vor der Frankenstärke oder der Finanzkrise. Der Franken beginnt seinen Steigflug zum Jahreswechsel 2009/2010. Er steigt dann mal schneller, mal langsamer aber durchgehend bis zur Einführung der Untergrenze im September 2011.

BOP-CAP-Passiv

Zu den Details: Bei Direktinvestitionen scheint die Dynamik von nun reinvestierten Erträgen herzurühren (nicht dargestellt). Allerdings waren Direktinvestitionen auch ein ungewöhnliches Eingangstor für Fluchtgelder.

Die intuitiveren Möglichkeiten sind Anlagen in Schweizer Wertschriften oder Bargeld. Ersteres ist Teil der Portfolioinvestitionen.

BOP-CAP-Portfolio-PassivFlucht in Anleihen?
Bei den Dividendenpapieren sieht man bis auf einen Spurt 2011/12 nichts, was nicht schon vorher dagewesen wäre. Das Fluchtmoment bei den Portfolioinvestitionen ist anderswo: Die Anleihenbestände ausländischer Investoren verdreifachen sich vom Jahresbeginn 2010 bis zur Jahresmitte 2011. Es ist die Hochphase der Eurokrise. Allerdings fallen die Bestände schon zum September 2011 wieder stark zurück. Grundsätzlich passt dieses Timing aber sehr gut mit dieser Epsiode der Frankenstärke zusammen. Für die aktuelle Hausse können Anleihen jedoch keine Rolle spielen.

Flucht in Bargeld?
Bleiben die Bankeinlagen und das Bargeld ausländischer Investoren; immerhin die grösste Position auf der Passivseite der Schweizer Kapitalbilanz.BOP-CAP-Other-passivAuch diese Position liefert wenig Hinweise auf Fluchtmotive als zentrale Kraft hinter der Frankenstärke. Zwar gibt es Zuflüsse für ein Jahr ab dem Sommer 2011. Im Sommer 2011 und dem zweiten Quartal 2012 haben starke Einlagenzuflüsse sicherlich auch SNB Interventionen ausgelöst. Grundsätzlich haben diese Zuflüsse aber ähnliche Volumina wie zwischen 2001-2006.

Zusammenfassend gibt die Passivseite der Schweizer Zahlungsbilanz wenig Hinweise für eine Flucht in den Franken. Ausländische Investitionen in Schweizer Anleihen in der Hochphase der Eurokrise könnten eine Rolle gespielt haben. Die Bargeldzuflüsse ab Sommer 2011 sind beachtlich, aber nicht ohne Vorgänger. Allein wegen höherer Frakennachfrage aus dem Ausland musste die SNB ihre Bilanz nicht ausweiten. Die Triebkraft hinter der Frankenstärke liegt auf der Aktivseite.

Weiterlesen: Pinar Yeşin von der SNB hat ein Forschungspapier zum Thema.

Zehn Hunderter müssen kein Tausender sein

Mit dem Zinsschritt im Dezember 2014, erinnerte die SNB daran, dass das „Zero Lower Bound“ streng genommen ein „minus X Lower Bound“ ist. „X“ ist hier der negative Nominalzins zu dem relevante Mengen an Liquidität in Bargeld gewechselt bzw.  gehortet werden und so die Durchsetzung der Geldpolitik verhindern. Allerdings ist X keine naturgegebene Größe, sondern von der SNB beeinflussbar.

Im Kostenkalkül des Horters spielen zur Zeit wahrscheinlich Versicherungskosten die Hauptrolle. Die SNB kann die Hortungskosten aber auch über Einschränkungen im Bargeldumlauf erhöhen. Höhere Hortungskosten = höheres X und damit mehr Spielraum für die SNB bei den negativen Nominalzinsen.

Bargeldumlauf und inner-Franken Wechselkurs
Wie alle Zentralbanken garantiert die SNB die Umtauschbarkeit zwischen allen Formen des Notenbankgeldes (Münzen, Noten, SNB Girokonten) zum Nennwert und in unbegrenzter Menge. Eine Tausendernote kostet 200 5-Liber, oder 1000 Einheiten SNB Giroguthaben. In aller Regel erlauben Zentralbanken keine Preisbildung für die verschiedenen Formen ihrer Währung. Das muss aber nicht so sein.

Mir scheint, dass X nicht besonders stark vom räumlichen Volumen des gehorteten Geldbetrags abhängt. Ob man nun einen Schrank oder einen Raum voll Geld versichern muss, kann angesichts des enthaltenen Nominalwerts letztlich nicht relevant sein. Solange also nur schon der 100 CHF Schein frei verfügbar bleibt, kann munter gehortet werden.

Die Herausforderung für die SNB ist also einen grossflächigen Wechsel ihrer Girokonten in Bargeld zu erschweren. Jede Lösung muss fast alle Noten betreffen und gleichzeitig die reguläre Bargeldversorgung gewährleisten.

Ein neuer, fixer inner-Franken Wechselkurs
Gedrucktes Bargeld ganz oder teilweise aus dem Verkehr zu nehmen ist politisch heikel und ökonomisch aktuell unnötig. Die SNB kann statt dessen den Wechselkurs zwischen gedruckten und SNB-Giro-Franken verändern.

Der fixe Wechselkurs (normalerweise 1:1) wäre dabei neu eine feste Gebühr auf die Ausgabe oder Rücknahme der Frankennoten.

Diese Gebühr für den Umtausch elektronischer Liquidität in Bargeld oder zurück bedeutet, dass ein elektronischer Franken mehr Wert ist als ein gedruckter. Bei dieser Lösung steigen die Hortungskosten proportional zu Gebühr über erwarteter Hortungsdauer.

Den inner-Franken Wechselkurs freigeben
Statt der Gebühr kann die SNB die gedruckten Franken auch versteigern. Diese Lösung erhöht nicht nur X wie oben beschrieben, sie gibt der SNB zusätzlich ein Signal über den Ernst der Lage. Bei dieser Lösung würde die SNB alle Scheine in Paketen an die meistbietenden Banken versteigern. Um möglichst reichhaltige Informationen zu erhalten, versteigert sie möglichst häufig (wöchentlich?) und zu kleinen Paketnennwerten (=viele Pakete).

Das Gesamtvolumen einer Auktion orientiert sich z. B. am Trendwachstum der Geldmenge. Die SNB kann diese Menge dann in Pakete zu 1 Mio. CHF mit je einem einzigen Geldnotentyp schnüren. Das Mindestgebot ist der Nominalwert des Pakets. In normalen Zeiten würde die SNB jedes Paket für 1 Mio. CHF versteigern. In abnormalen Zeiten, würde wohl zuerst der Preis für das 1000er-Schein-Paket nach oben gehen. Dann der für das 200er-Schein-Paket usw.

Über das Auktionsvolumen kann die SNB die Geldmenge und ihre Zusammensetzung exakt steuern. Gleichzeitig hätte durch die erzielten Preise ein recht gutes Bild wie hoch das überschüssige Nachfrageniveau ist und welche Formen gesucht sind.

Weiterlesen: Dieser Post ist eine Variation über JP Konings äusserst originelle Arbeit.

Horten und horten lassen

In einem früheren Post habe ich vermutet, dass in der Schweiz ca. 8 Mrd. Franken in Form von 1000 Franken Noten gehortet werden. Zwar ist das sicherlich keine geldpolitisch relevante Menge. Allerdings wird Thomas Jordan nicht müde die „hohen Kosten“ des Umschichtens in Bargeld zu beschwören. Auch will man sich die Option den Bargeldumlauf einzuschränken scheinbar offen halten:

Bestrebungen, den Negativzins durch Ausnahmeregelungen oder Umschichtung in Bargeld zu umgehen, sind im aktuellen Umfeld nicht im Gesamtinteresse der Schweiz, da sie die geldpolitischen Absichten unterlaufen.

Das ist wohl nicht ganz zufällig ein wörtliches Zitat aus der Schweizer Bundesverfassung.

Was kostet Horten?
Das ist im Moment eine in englischen Blogs durchaus diskutierte Frage. Die von Jordan zitierten Kosten sind einerseits Fixkosten (Logistik-, Lager- und Sicherungskosten) sowie entgangene Erträge aus der Anlagealternative.

Prinzipiell hat jede Anlage zwei Erträge: Zinsen und Liquiditätsdienste. Geld zahlt eben keine Zinsen, bietet aber grosse Liquidität. Girokonten bieten in der Regel etwas mehr Zinsen, sind aber dafür etwas weniger liquid. Nicht alle, die Bargeld akzeptieren, akzeptieren zwingend eine Überweisung oder EC-Karte.

Für Banken und institutionelle Anleger bringen Girokonten aktuell negative Zinserträge. Da entgeht ihnen also nichts. Mit den entgangenen Liquiditätsdiensten ist es angesichts der grossen Girokontenbeträge auch nicht weit her. Die Marktteilnehmer um die es der SNB geht, suchen nur die Wertaufbewahrung. Liquidität haben sie im Überfluss.

Nerven oder Sicherheit
Bei den Fixkosten sind meiner Ansicht nach die Sicherungskosten entscheidend. In die grösseren Schrankfächer der Schweizer Banken passen bis zu einer halben Milliarde Franken in 1000er Scheinen. Wenn ich mich nicht verrechnet habe, zu einem lächerlichen Preis von 0.003 Prozent! Die Negativzinsen sind im Moment 250 mal so hoch.

Das zentrale Problem hierbei ist die Sicherung. Wenn die Bank abbrennt, fehlt dir eine halbe Milliarde Franken. Das muss man erst mal aushalten.

Statt dessen hoch gesicherte Räume einzurichten ist wohl das, was Thomas Jordan bei den hohen Kosten im Sinn hat.

Was meiner Vermutung nach aber eben bald wichtig werden könnte: Grundsätzlich kann die SNB die Kosten des Hortens stark beeinflussen. Zum Horten braucht es Banknoten und die gibt’s im Moment in unbegrenzter Menge zum Einheitspreis bei der SNB. Will sie die Zinsen weiter senken, sollte die SNB den inner-Franken Wechselkurs freigeben.

Hortet da jemand?

Die wertvollste Banknote der Welt ist eine Schweizerin. Die Kaufkraft des Tausendfrankenscheins ist weltweit unerreicht. Die Eurozone kennt immerhin einen 500er. In den USA hört es schon bei 100 Dollar auf.

Im aktuell negativen Zinsumfeld macht der 1000er die Arbeit der SNB nicht unbedingt leichter. Bargeld wirft zwar keine positiven Zinsen ab, aber eben auch keine negativen. Die 0 Prozent Zins auf Bares setzen der SNB somit eine Untergrenze für ihr Zinsinstrument. Geht die SNB zu weit nach unten, horten die Leute gerne Bargeld. Dank dem 1000er passen 3 Mio. Franken in einen Schuhkarton, was die Sicherungskosten reduziert. In der Schweiz ist die Zinsuntergrenze somit wahrscheinlich weniger tief als z. B. in den USA.

Jedem seinen Tausender
Noch fehlen die Zahlen für den Notenumlauf vom Januar 2015. Dass der 1000er aber schon ohne negative Zinsen zur Wertaufbewahrung diente ist sehr wahrscheinlich. Ich schätze, dass Ende 2014 Tausender im Wert von etwa 8 Mrd Franken zu viel im Umlauf waren. Also ungefähr einer pro Einwohner/in.

Geldpolitisch relevant ist horten allerdings nur, wenn die Geldinjektionen der Zentralbank direkt gehortet werden ohne vorher in Umlauf zu gehen. Das ist aktuell sicherlich nicht der Fall.

Meine Schätzung basiert auf einem einfachen Modell für Geldnachfrage. Ich nehme an, dass die Nachfrage nach 1000 Franken Scheinen von den Opportunitätskosten wie z. B. den Tagesgeld- oder Anleihenzinsen abhängt. Ausserdem spielt das Transaktionsvolumen in CHF eine Rolle. Je mehr in Franken konsumiert wird (Gesamtnachfrage, NBIP), desto mehr Geldscheine braucht es im Umlauf.

Geldnachfrage seit drei Jahren über Trend
Ich schätze mein Modell bis zum Beginn der Finanzkrise (1994/Q1 – 2008/Q2, Methodik wird nachgereicht). Die Schätzung ist sehr gut (Korrelation .96!) und unabhängig von der Wahl der alternativen Anlage (Tagesgeld, 1-, 3- oder 5-jährige Anleihen). Mit dem Schätzergebnis rechne ich aus, wie die historisch beobachtete Geldnachfrage seit Ausbruch der Finanzkrise ausgesehen hätte. Nämlich so:
1000CHFAlso 8 Mrd Franken zu viel per Ende 2014. Den grössten Sprung sieht man wenig überraschend im 2008/Q4, dem Epizentrum der Finanzkrise. Allerdings geht diese Überschussnachfrage nach 1000ern in den Folgequartalen wieder zurück.

Nachhaltig von der Trendnachfrage weg bewegt sich das Umlaufvolumen der 1000er seit dem Sommer 2011. Es war die Hochphase der Eurokrise. Im September wurde bekanntlich die Untergrenze eingeführt. Eine weitere Spitze gibt es im 2013/Q1. Auf sie kann ich mir keinen Reim machen.

Schauen wir mal, ob es im Januar wieder so einen Sprung nimmt. Dann wäre es vielleicht horten wegen der Negativzinsen bzw. einem tendenziell deflationären Umfeld. Die SNB veröffentlicht die Zahlen kommende Woche.

Update: Der Sprung blieb aus, wiewohl die typische Januar-Reduktion der Bargeldmenge etwas geringer ausfiel als in vorigen Jahren. Geldpolitisch relevantes Horten ist es das aber sicherlich nicht.