Meine Hypothese zur Frankenstärke

Die Frankenstärke ist ein Koordinationsproblem Schweizer Investoren.

  • Der „safe haven“ Status des Frankens ist nebensächlich. Seit dem Ausbruch der Finanzkrise sind die Zuströme nur in kurzen Phasen von der Erwartung abgewichen. Die ausländische Frankennachfrage entwickelt sich grundsätzlich normal.
  • Ausgefallene Schweizer Kapitalexporte ins Ausland sind entscheidend. Historisch wurde der Frankenkurs durch eine Gleichgewicht an Güter- und Kapitalexportüberschüssen stabilisiert. Der Güterexportüberschuss verursacht Aufwertungsdruck, der aber durch den privaten netto Kapitalexport in der Regel aufgewogen wird. Seit ca. 2009 ist dieser Nettokapitalexport deutlich zurück gegangen. Die SNB ist mit ihren Interventionen eingesprungen.
  • Schweizer Anleger vermissen das Zinsdifferenzial. Historisch sind die Zinsen im Frankenraum niedriger als in der Eurozone. Die SNB stabilisierte dadurch faktisch den Wechselkurs (ich sage nicht, dass das ihr Ziel war). Mit der Finanzkrise sind alle relevanten Anlageräume am Zero Lower Bound (ZLB). Das Zinsdifferenzial ist kollabiert und Schweizer Anlegern fehlt somit der zentrale Anreiz zum Kapitalexport.
  • Solange sich das Zinsumfeld oder der Exportüberschuss nicht ändert, bleibt der Auwertungsdruck bestehen. Der Wechselkurs versucht aktuell den Exportüberschuss an die Nettokapitalexporte anzupassen. Solange (1) die Exportnachfrage bestand hat, (2) die Importnachfrage nicht zunimmt, (3) die SNB  nicht tiefer in die Negativzinsen geht, und (4) die EZB am ZLB bleibt, ist der Franken unter Aufwertungsdruck. Mit ihren Interventionen verhindert die SNB aktuell, dass der Exportüberschuss (1-2) auf das Niveau der Nettokapitalexporte absinkt. Allerdings ist der Druck durch den Zinsschritt im Januar deutlich schwächer. Das historische Differenzial ist fast wieder hergestellt.
  • Die aktuelle Situation ist eines von mehreren Gleichgewichten. Schweizer Anleger haben wegen einem Koordinationsproblem keinen Anreiz den Nettokapitalexport auf das Niveau des Exportüberschusses anzuheben. Gegeben dem mageren Zinsdifferenzial werden sie nur im Ausland anlegen, wenn sie eine Abwertung des Franken gegenüber der Anlagewährung erwarten. Solange aber ein Schweizer Investor glaubt, dass die anderen Schweizer Investoren nicht im Ausland anlegen, hat er keinen Anreiz selbst sein Kapital zu exportieren. Solange sich keine kritische Masse an Schweizer Anlegern bewegt, hält der Aufwertungsdruck an. Der Kapitalexport bleibt wo er ist. Einmalige SNB-Interventionen drücken den Franken nur temporär nach unten. Er kommt immer wieder zurück nach oben.
  • Wenn der Franken fällt, fällt er tief und schnell. Der Umkehrschluss zum vorher skizzierten Koordinationsproblem: Sobald ein Schweizer Investor glaubt, dass andere Schweizer Investoren wieder den Kapitalexport beginnen, ist es für ihn rational selbst auch sein Kapital im Ausland anzulegen. Es gibt eine Herdenbewegung aus dem Franken. Ohne besseres Wissen würde ich tippen das diese dann dank flexiblen Wechselkurs und mangels Kapitalverkehrseinschränkung schnell und bis zum „fairen“ Kurs (ca. 1.30-1.40 EUR/CHF lt. Analysten) läuft. Das ist aber reine Spekulation.
  • Ein resoluter Schritt der SNB kann das Koordinationsproblem lösen. Durch den Zinsschritt vom Januar ist das historische Zinsdifferenzial fast wieder hergestellt. Pi-mal-Hangelenk könnten 50 Basispunkte reichen, sofern nicht Horten einsetzt.

Diese Hypothese ist nicht wasserdicht. Zweck dieses Blogs ist es die einzelnen Punkte zu überprüfen und gegebenenfalls anzupassen.

Schlussendlich will ich dann auch noch herausarbeiten, ob es im Mandat der SNB liegt dieses Koordinationsproblem zu lösen bzw. ob es alternative Mandate gibt, die es lösen würden.

Es ist grundsätzlich möglich, dass das aktuelle SNB-Mandat kein Gleichgewicht darstellt. Die Schweizer Inflation ist für den oben beschriebenen Zusammenhang bedeutungslos. Das heisst der Zinssatz, der die Preisstabilität garantiert nicht derjenige sein muss, der die Frankenstärke aufhebt. Wenn dem so wäre, stünde das Direktorium ständig vor der Wahl das eine oder das andere zu stabilisieren. Fraglos kann dabei nur das Mandat gewinnen.

Aber eben, dieses Problem ist dann die Kür dieses Blogs.

Nachtrag, 24. April: Ich bin nicht ganz falsch mit meiner Analyse.

2 Gedanken zu „Meine Hypothese zur Frankenstärke“

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