Vollgeld würde wenig ändern

Letztens nach meiner Meinung zur Vollgeld-Initiative gefragt, fiel mir wenig ein. Für die Geldpolitik ist die konkrete Ausgestaltung des Bankensystems recht egal. Meiner Ansicht nach ändert Vollgeld „lediglich“ (1) die Passivseite der Geschäftsbankbilanzen und (2) eliminiert ein Motiv (von vielen) für bank runs. Das ist nicht nix, aber schon weniger als gemeinhin vermutet.

Kreditvergabe wird nicht durch Depositen beschränkt

Was meiner Ansicht nach in der Diskussion vegessen wird ist, dass das Volumen der Aktivseite einer Geschäftsbankbilanz durch die Kapitalquote und nicht durch die Depositenquote beschränkt wird. Die Diskussion unterschlägt, dass Depositen nur ein Teil der Passivseite sind. In der Schweiz bilden Sichteinlagen bei Geschäftsbanken etwa die Hälfte der Passivseite (was ich persönlich überraschend viel finde).

Ein Vollgeldsystem verlangt meinem Verständnis nach, dass Depositen auf der Passivseite und flüssige Mittel auf der Aktivseite (Bargeld, Sichteinlagen bei der SNB) gleich gross sind. Das bedeutet, dass die Banken jeden Kredit, den sie vergeben wollen durch eigene Schuldverschreibungen finanzieren müssen. Aktuell machen sie das nicht, weil Depositen sicherlich die günstigere Finanzierungsquelle sind (Dank sei dem financial safety net).

Diese höheren Finanzierungskosten der Banken würden sich auf die Kreditvergabezinsen durchschlagen. In einer ceteris paribus Welt würde das Kreditvolumen folglich sinken, die Geschäftsbankbilanzen sich verkleinern, die Wirtschaft schrumpfen, etc.

Die SNB schläft nicht

Ceteris paribus heisst hier aber zu unterstellen dass die SNB sehr tief schläft. Viele Leute verstehen nicht, dass die Zentralbank vollkommen endogen ist bzw. sein sollte und sein möchte. Geldpolitik ist ein Windrad, kein Ventilator. Die SNB wählt ihre Geldpolitik nicht aus der Luft, sondern versucht den Abstand zwischen dem tatsächlichen Zins und der natural rate klein zu halten. Die SNB müsste meiner Ansicht nach die Bilanz in einem Vollgeldsystem entsprechend aufblähen bis das alte Zinsniveau/Kreditvolumen wieder hergestellt ist. 

Das von Initiatoren und Mahnern beschriebene (Gesund-)schrumpfen würde meiner Ansicht nach nur einsetzen, wenn die SNB das so will (= lange Rezession wegen zu hoher Zinsen die irgendwann den Kapitalstock und ergo das Potenzialwachstum reduziert).

Bleiben die Effekte (1) andere Passivseite (anteilsmässig weniger Depositen, mehr Schuldverschreibungen ggü. Privaten und SNB), und (2) keine Bank runs aus Angst unzureichender Barreserven. 

Moral hazard nicht betroffen

Für die Kreditvergabeprudenz und sonstige Geschäftsbankanreize ist Vollgeld meiner Ansicht nach vollkommen egal. Das ist bei den Chicago Plan Promotoren Benes und Kumhof anders (s. Figure 1 am Ende des Artikels). Allerdings ist das bei denen Folge der Annahme, dass eine allwissende Regierung eine Änderung der Kreditvergabe erzwingt aka imprudent lending verbietet (s. p.34 „[The government] exercises this ability […] by transferring part of the remaining treasury credit claims against banks to constrained households and manufacturers, by way of restricted accounts that must be used to repay outstanding bank loans.“) Ich bin sehr skeptisch, dass irgendwer so etwas kann und der dann auch noch ausgerechnet für den Bund arbeitet.

Zentralbankgeld ≠ Bargeld

Ein marginaler Punkt zum Schluss: Die Geldmenge der Schweiz besteht zur Hälfte aus Zentralbankgeld und hat das immer mehr oder weniger getan. Mit ihren 10% verwechseln die Initiaten „Zentralbankgeld“ mit „Bargeldumlauf“ („Heute macht das Giralgeld der Banken 90% der kaufkräftigen Geldmenge aus, nur 10% unseres Geldes sind Nationalbankgeld, nämlich das Bargeld.“). Das ist zumindest irreführend weil von diesen 90% eben 40 Prozentpunkte von Geschäftsbanken besessenes und bei der SNB hinterlegtes Giralgeld ist. Die Sichteinlagen der Geschäftsbanken bei der SNB sind aber auch Zentralbankgeld und nicht zu verwechseln mit Sichteinlagen bei Geschäftsbanken selbst. SNB Sichteinlagen können (bis jetzt) jederzeit in Banknoten umgewandelt werden, Giralgeld bei Geschäftsbanken eben nicht.

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Zehn Hunderter müssen kein Tausender sein

Mit dem Zinsschritt im Dezember 2014, erinnerte die SNB daran, dass das „Zero Lower Bound“ streng genommen ein „minus X Lower Bound“ ist. „X“ ist hier der negative Nominalzins zu dem relevante Mengen an Liquidität in Bargeld gewechselt bzw.  gehortet werden und so die Durchsetzung der Geldpolitik verhindern. Allerdings ist X keine naturgegebene Größe, sondern von der SNB beeinflussbar.

Im Kostenkalkül des Horters spielen zur Zeit wahrscheinlich Versicherungskosten die Hauptrolle. Die SNB kann die Hortungskosten aber auch über Einschränkungen im Bargeldumlauf erhöhen. Höhere Hortungskosten = höheres X und damit mehr Spielraum für die SNB bei den negativen Nominalzinsen.

Bargeldumlauf und inner-Franken Wechselkurs
Wie alle Zentralbanken garantiert die SNB die Umtauschbarkeit zwischen allen Formen des Notenbankgeldes (Münzen, Noten, SNB Girokonten) zum Nennwert und in unbegrenzter Menge. Eine Tausendernote kostet 200 5-Liber, oder 1000 Einheiten SNB Giroguthaben. In aller Regel erlauben Zentralbanken keine Preisbildung für die verschiedenen Formen ihrer Währung. Das muss aber nicht so sein.

Mir scheint, dass X nicht besonders stark vom räumlichen Volumen des gehorteten Geldbetrags abhängt. Ob man nun einen Schrank oder einen Raum voll Geld versichern muss, kann angesichts des enthaltenen Nominalwerts letztlich nicht relevant sein. Solange also nur schon der 100 CHF Schein frei verfügbar bleibt, kann munter gehortet werden.

Die Herausforderung für die SNB ist also einen grossflächigen Wechsel ihrer Girokonten in Bargeld zu erschweren. Jede Lösung muss fast alle Noten betreffen und gleichzeitig die reguläre Bargeldversorgung gewährleisten.

Ein neuer, fixer inner-Franken Wechselkurs
Gedrucktes Bargeld ganz oder teilweise aus dem Verkehr zu nehmen ist politisch heikel und ökonomisch aktuell unnötig. Die SNB kann statt dessen den Wechselkurs zwischen gedruckten und SNB-Giro-Franken verändern.

Der fixe Wechselkurs (normalerweise 1:1) wäre dabei neu eine feste Gebühr auf die Ausgabe oder Rücknahme der Frankennoten.

Diese Gebühr für den Umtausch elektronischer Liquidität in Bargeld oder zurück bedeutet, dass ein elektronischer Franken mehr Wert ist als ein gedruckter. Bei dieser Lösung steigen die Hortungskosten proportional zu Gebühr über erwarteter Hortungsdauer.

Den inner-Franken Wechselkurs freigeben
Statt der Gebühr kann die SNB die gedruckten Franken auch versteigern. Diese Lösung erhöht nicht nur X wie oben beschrieben, sie gibt der SNB zusätzlich ein Signal über den Ernst der Lage. Bei dieser Lösung würde die SNB alle Scheine in Paketen an die meistbietenden Banken versteigern. Um möglichst reichhaltige Informationen zu erhalten, versteigert sie möglichst häufig (wöchentlich?) und zu kleinen Paketnennwerten (=viele Pakete).

Das Gesamtvolumen einer Auktion orientiert sich z. B. am Trendwachstum der Geldmenge. Die SNB kann diese Menge dann in Pakete zu 1 Mio. CHF mit je einem einzigen Geldnotentyp schnüren. Das Mindestgebot ist der Nominalwert des Pakets. In normalen Zeiten würde die SNB jedes Paket für 1 Mio. CHF versteigern. In abnormalen Zeiten, würde wohl zuerst der Preis für das 1000er-Schein-Paket nach oben gehen. Dann der für das 200er-Schein-Paket usw.

Über das Auktionsvolumen kann die SNB die Geldmenge und ihre Zusammensetzung exakt steuern. Gleichzeitig hätte durch die erzielten Preise ein recht gutes Bild wie hoch das überschüssige Nachfrageniveau ist und welche Formen gesucht sind.

Weiterlesen: Dieser Post ist eine Variation über JP Konings äusserst originelle Arbeit.

Horten und horten lassen

In einem früheren Post habe ich vermutet, dass in der Schweiz ca. 8 Mrd. Franken in Form von 1000 Franken Noten gehortet werden. Zwar ist das sicherlich keine geldpolitisch relevante Menge. Allerdings wird Thomas Jordan nicht müde die „hohen Kosten“ des Umschichtens in Bargeld zu beschwören. Auch will man sich die Option den Bargeldumlauf einzuschränken scheinbar offen halten:

Bestrebungen, den Negativzins durch Ausnahmeregelungen oder Umschichtung in Bargeld zu umgehen, sind im aktuellen Umfeld nicht im Gesamtinteresse der Schweiz, da sie die geldpolitischen Absichten unterlaufen.

Das ist wohl nicht ganz zufällig ein wörtliches Zitat aus der Schweizer Bundesverfassung.

Was kostet Horten?
Das ist im Moment eine in englischen Blogs durchaus diskutierte Frage. Die von Jordan zitierten Kosten sind einerseits Fixkosten (Logistik-, Lager- und Sicherungskosten) sowie entgangene Erträge aus der Anlagealternative.

Prinzipiell hat jede Anlage zwei Erträge: Zinsen und Liquiditätsdienste. Geld zahlt eben keine Zinsen, bietet aber grosse Liquidität. Girokonten bieten in der Regel etwas mehr Zinsen, sind aber dafür etwas weniger liquid. Nicht alle, die Bargeld akzeptieren, akzeptieren zwingend eine Überweisung oder EC-Karte.

Für Banken und institutionelle Anleger bringen Girokonten aktuell negative Zinserträge. Da entgeht ihnen also nichts. Mit den entgangenen Liquiditätsdiensten ist es angesichts der grossen Girokontenbeträge auch nicht weit her. Die Marktteilnehmer um die es der SNB geht, suchen nur die Wertaufbewahrung. Liquidität haben sie im Überfluss.

Nerven oder Sicherheit
Bei den Fixkosten sind meiner Ansicht nach die Sicherungskosten entscheidend. In die grösseren Schrankfächer der Schweizer Banken passen bis zu einer halben Milliarde Franken in 1000er Scheinen. Wenn ich mich nicht verrechnet habe, zu einem lächerlichen Preis von 0.003 Prozent! Die Negativzinsen sind im Moment 250 mal so hoch.

Das zentrale Problem hierbei ist die Sicherung. Wenn die Bank abbrennt, fehlt dir eine halbe Milliarde Franken. Das muss man erst mal aushalten.

Statt dessen hoch gesicherte Räume einzurichten ist wohl das, was Thomas Jordan bei den hohen Kosten im Sinn hat.

Was meiner Vermutung nach aber eben bald wichtig werden könnte: Grundsätzlich kann die SNB die Kosten des Hortens stark beeinflussen. Zum Horten braucht es Banknoten und die gibt’s im Moment in unbegrenzter Menge zum Einheitspreis bei der SNB. Will sie die Zinsen weiter senken, sollte die SNB den inner-Franken Wechselkurs freigeben.

Hortet da jemand?

Die wertvollste Banknote der Welt ist eine Schweizerin. Die Kaufkraft des Tausendfrankenscheins ist weltweit unerreicht. Die Eurozone kennt immerhin einen 500er. In den USA hört es schon bei 100 Dollar auf.

Im aktuell negativen Zinsumfeld macht der 1000er die Arbeit der SNB nicht unbedingt leichter. Bargeld wirft zwar keine positiven Zinsen ab, aber eben auch keine negativen. Die 0 Prozent Zins auf Bares setzen der SNB somit eine Untergrenze für ihr Zinsinstrument. Geht die SNB zu weit nach unten, horten die Leute gerne Bargeld. Dank dem 1000er passen 3 Mio. Franken in einen Schuhkarton, was die Sicherungskosten reduziert. In der Schweiz ist die Zinsuntergrenze somit wahrscheinlich weniger tief als z. B. in den USA.

Jedem seinen Tausender
Noch fehlen die Zahlen für den Notenumlauf vom Januar 2015. Dass der 1000er aber schon ohne negative Zinsen zur Wertaufbewahrung diente ist sehr wahrscheinlich. Ich schätze, dass Ende 2014 Tausender im Wert von etwa 8 Mrd Franken zu viel im Umlauf waren. Also ungefähr einer pro Einwohner/in.

Geldpolitisch relevant ist horten allerdings nur, wenn die Geldinjektionen der Zentralbank direkt gehortet werden ohne vorher in Umlauf zu gehen. Das ist aktuell sicherlich nicht der Fall.

Meine Schätzung basiert auf einem einfachen Modell für Geldnachfrage. Ich nehme an, dass die Nachfrage nach 1000 Franken Scheinen von den Opportunitätskosten wie z. B. den Tagesgeld- oder Anleihenzinsen abhängt. Ausserdem spielt das Transaktionsvolumen in CHF eine Rolle. Je mehr in Franken konsumiert wird (Gesamtnachfrage, NBIP), desto mehr Geldscheine braucht es im Umlauf.

Geldnachfrage seit drei Jahren über Trend
Ich schätze mein Modell bis zum Beginn der Finanzkrise (1994/Q1 – 2008/Q2, Methodik wird nachgereicht). Die Schätzung ist sehr gut (Korrelation .96!) und unabhängig von der Wahl der alternativen Anlage (Tagesgeld, 1-, 3- oder 5-jährige Anleihen). Mit dem Schätzergebnis rechne ich aus, wie die historisch beobachtete Geldnachfrage seit Ausbruch der Finanzkrise ausgesehen hätte. Nämlich so:
1000CHFAlso 8 Mrd Franken zu viel per Ende 2014. Den grössten Sprung sieht man wenig überraschend im 2008/Q4, dem Epizentrum der Finanzkrise. Allerdings geht diese Überschussnachfrage nach 1000ern in den Folgequartalen wieder zurück.

Nachhaltig von der Trendnachfrage weg bewegt sich das Umlaufvolumen der 1000er seit dem Sommer 2011. Es war die Hochphase der Eurokrise. Im September wurde bekanntlich die Untergrenze eingeführt. Eine weitere Spitze gibt es im 2013/Q1. Auf sie kann ich mir keinen Reim machen.

Schauen wir mal, ob es im Januar wieder so einen Sprung nimmt. Dann wäre es vielleicht horten wegen der Negativzinsen bzw. einem tendenziell deflationären Umfeld. Die SNB veröffentlicht die Zahlen kommende Woche.

Update: Der Sprung blieb aus, wiewohl die typische Januar-Reduktion der Bargeldmenge etwas geringer ausfiel als in vorigen Jahren. Geldpolitisch relevantes Horten ist es das aber sicherlich nicht.